央行货币创造的操作机制

公开市场操作：基础货币调节的主要手段

常规公开市场操作

公开市场操作（Open Market Operations, OMO）是央行调节基础货币最常用、最灵活的工具。所谓”公开市场”，是指央行在金融市场上买卖政府债券等有价证券。当央行购买债券时，它向市场注入资金，增加银行体系的准备金，从而扩张基础货币；当央行出售债券时，它从市场回笼资金，减少银行准备金，从而收缩基础货币。

具体操作流程如下：假设央行决定通过购买国债向市场注入100亿元流动性。央行会与一级交易商（主要是大型商业银行）进行交易，央行在其资产负债表上记录”国债资产”增加100亿元，同时在负债端”商业银行存款准备金”增加100亿元。对于商业银行而言，其”存放中央银行款项”（资产）增加100亿元，同时”国债投资”（资产）减少100亿元。整个过程中，基础货币增加了100亿元，而商业银行的总资产规模不变，只是资产结构发生了变化。

这种操作的精妙之处在于，它不需要印制任何纸币，仅仅是央行和商业银行资产负债表上的数字变动。然而，正是这些数字变动，通过银行体系的信贷乘数效应，最终能够影响数倍于操作规模的广义货币供应量。

非常规公开市场操作

在传统公开市场操作之外，央行还发展出一系列非常规工具。常备借贷便利（Standing Lending Facility, SLF）、中期借贷便利（Medium-term Lending Facility, MLF）和抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending, PSL）就是中国央行的创新工具。

以MLF为例，央行向符合宏观审慎管理要求的商业银行和政策性银行提供中期基础货币。银行需要提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为抵押品。MLF的期限通常为3个月、6个月或1年，央行通过调整利率和额度来引导中期市场利率。这种操作不仅调节了流动性数量，还发挥了利率引导作用，是量价并重的货币政策工具。

存款准备金率：货币乘数的调控阀

准备金制度的工作原理

存款准备金率是央行调控货币乘数的重要工具。商业银行必须按照法定比例，将存款的一部分存放在央行作为准备金。这部分资金不能用于放贷，因此准备金率的高低直接影响着银行体系的货币创造能力。

假设法定准备金率为10%，商业银行收到100万元存款后，需要留10万元作为准备金，可以贷出90万元。借款人获得90万元后存入银行，银行再留下9万元准备金，贷出81万元。如此循环往复，最初的100万元存款最终可以创造出1000万元的存款货币（100万 ÷ 10% = 1000万）。这里的10就是货币乘数，它等于准备金率的倒数。

如果央行将准备金率提高到20%，货币乘数就降为5（1 ÷ 20%），同样100万元基础货币只能创造出500万元广义货币。反之，如果准备金率降至5%，货币乘数变为20，货币创造能力翻倍。因此，调整准备金率是威力巨大的货币政策工具，通常只在需要释放强烈政策信号时使用。

中国存款准备金制度的特点

中国的存款准备金率长期保持在较高水平，这与中国独特的国际收支结构和外汇占款历史有关。2000年代，中国出口导向型经济积累了大量外汇储备，央行被动购汇投放了大量基础货币。为了对冲这种被动流动性投放，央行不得不提高准备金率以”冻结”部分流动性。

近年来，随着中国外汇储备趋于稳定，降准成为释放长期流动性的重要工具。与OMO相比，降准释放的是”零成本”的长期资金，对银行体系的资产负债管理更为友好。但降准的空间并非无限，毕竟银行需要保留一定比例的流动性资产以满足日常支付和清算需求。

再贴现与再贷款：定向流动性支持

再贴现窗口的功能

再贴现是央行向商业银行提供短期资金的传统工具。当商业银行持有未到期的商业票据时，可以将其向央行申请贴现，提前获得资金。央行通过调整再贴现利率，影响商业银行的融资成本，进而影响其信贷投放意愿。

在现代货币政策框架中，再贴现更多发挥着”最后贷款人”的功能。当金融市场出现流动性紧张时，商业银行可以通过再贴现窗口获得紧急流动性支持。这有助于防止流动性危机演变为偿付能力危机，维护金融体系的稳定。

结构性货币政策工具

近年来，央行越来越重视结构性货币政策工具的运用。通过创设定向再贷款、专项再贴现等工具，央行可以引导资金流向特定领域。例如，中国人民银行设立了支农支小再贷款、普惠养老专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等，精准支持实体经济薄弱环节。

这些工具的操作机制是：央行以优惠利率向符合条件的金融机构提供资金，要求金融机构以不高于特定水平的利率将资金投向指定领域。这既实现了流动性投放，又发挥了结构调整功能，体现了货币政策的”精准滴灌”。

央行资产负债表视角

资产负债表的扩张与收缩

理解央行货币创造的最佳方式是观察其资产负债表的变化。央行资产负债表的扩张意味着基础货币的投放，收缩则意味着基础货币的回收。

以美联储为例，其资产端主要包括：持有的美国国债、机构抵押贷款支持证券（MBS）、以及其他资产。负债端主要包括：流通中的现金、商业银行存款准备金、以及财政部一般账户等。

当美联储实施量化宽松时，它在资产端大幅增持国债和MBS，在负债端相应地增加银行准备金。这体现为基础货币的扩张。2008年金融危机前，美联储资产负债表规模约为9000亿美元，2022年峰值时达到近9万亿美元，扩张了约10倍。相应地，基础货币也增长了数倍。

资产负债表的结构性变化

除了总量变化，央行资产负债表的结构性变化也具有重要政策含义。例如，美联储在QE中大量购买MBS，这不仅向市场注入了流动性，还压低了整个抵押贷款市场的利率，直接刺激了房地产投资和消费。

中国央行的资产负债表结构与美联储有所不同。中国央行的资产端主要包括：外汇占款（历史上曾占主导）、对政府债权、对其他存款性公司债权等。近年来，随着外汇占款下降，MLF、PSL等工具创造的”对其他存款性公司债权”占比上升，反映了货币政策操作框架的转型。

参考资料

• 中国人民银行货币政策执行报告 - 央行货币政策操作的权威报告
• 美联储资产负债表 - 美联储资产负债表数据和分析
• BIS - 货币政策框架演变 - 国际清算银行关于货币政策框架的研究